柳荷投资突出问题导向，进一步完善A股发行上市制度

创新始于科技、兴于产业、成于资本。当前，全球新一轮科技和产业革命加速演进，科技创新进入密集活跃期，这既为资本市场发展注入更多源头活水，也对资本市场功能发挥提出更高要求。顺应新形势新要求，我国证券监管部门先后推出科创板八条、科创板“1+6”改革举措、启用创业板第三套上市标准等一揽子政策，持续完善资本市场支持科技创新的制度体系与市场生态。但客观来看，相比港交所超400家企业排队上市的火热，当前沪深两市及北交所IPO排队企业总共300余家，处于近年来低位，从侧面反映出A股发行上市制度在适应性、包容性上仍存在短板。对此，需从多方面精准发力，加快完善A股市场发行上市制度，增强境内资本市场对优质创新企业的吸引力。

一是着力提升制度适应性。

近年来，美国、英国、中国香港等主要市场都在主动适应科技创新发展趋势，不断优化发行上市制度。以香港市场为例，通过推出18A、18C、19C等制度改革，成功吸引了创新药、人工智能等领域一批龙头企业上市，有力改善了上市公司结构和市场板块质量。

与美股、港股等相比，当前A股市场在上市条件、发行定价、再融资制度等方面还有很多待与时俱进之处。比如，适应科技企业普遍“边上市边发展”“先上市后发展”的特征，未盈利企业在美股上市已经具有普遍性，而A股未盈利企业上市仍是小众。特别是“十五五”规划建议中提到的航空航天、低空经济、量子科技、具身智能等新兴产业和未来产业，普遍具有投入规模大、盈利周期长的特点，而科创板、创业板涉及未盈利企业上市的细则出台和审核实践均较滞后，影响了A股市场的竞争力。

又如，再融资对于支持创新企业发展壮大具有重要作用，但目前A股市场再融资制度适用条件高、流程复杂，与港股市场高效便捷的“闪电配售”形成鲜明对照。这两年A股一些行业龙头企业选择去香港“A+H”上市，其中一个重要动因就是通过H股的IPO融资来替代在A股再融资。下一步，需要吸收借鉴成熟市场经验，进一步深化科创板、创业板、北交所改革，积极推进再融资改革，持续推进并购重组市场化改革，更加适配、更加高效、更加便利地支持科技创新和产业创新融合发展。

二是着力提升监管有效性。

从全球来看，发行上市都是证券监管的重点领域，只是各国在事前事中事后监管的侧重和力度上有所差异。比如，美国在发行上市审核的同时更加强调事后的严肃追责，而我国则强调事前事中事后的全链条从严监管。同时，不同国家和地区都会根据市场发展变化而适时调整监管策略。近期美国证监会正酝酿松绑监管以重振IPO市场，而香港证监会于2026年1月30日发出的通函则要求IPO保荐人从速进行内部检讨，反映了不同市场监管机构对当前监管重点的不同把握。

对于A股这样一个以中小投资者为主的市场，强化发行上市全链条监管无疑具有很强的针对性和必要性。但要看到，监管过严也会推高企业合规成本，进而抑制资本形成。当前，对拟上市企业的银行流水核查、股权穿透核查等要求细碎繁杂，跨部委征求意见程序不够清晰明确，部分中介机构在执业中存在“一刀切”式的避责行为，这些都显著抬高了发行人的合规成本，导致部分优质企业被迫选择境外上市。

建议秉持宽严相济的原则优化监管执法，切实做到严而有度、严而有方、严而有效。一方面，适度优化事前监管、核查检查督导等突出重要性原则，限制不必要的窗口指导，优化跨部委征求意见程序，降低不合理的合规成本。另一方面，切实加强事中事后监管，对欺诈发行、财务造假等违法违规“零容忍”打击、从严惩治，加强行政民事刑事立体化追责，进一步强化执法震慑，维护市场公平秩序。

三是着力提升规则稳定性。

发行上市是企业的重大资本运作决策，企业为上市投入的合规成本代价不菲。对于拟上市企业而言，严格的监管和审核尚可接受，而上市资格、上市时间的确定性与可预期性，往往是其更为关切的问题。与企业的需求和期盼相比，A股发行上市经常是大开大合，在确定性、可预期性上还有较大差距。

这一方面表现为政策有时会急促调整。有的企业历经重重关卡拿到了上市批文，也可能因政策突变而无缘上市。如据媒体报道，2024年华强电子网因加强分拆上市监管而IPO批文过期，新通药物因暂停科创板第五套标准而IPO批文失效等，都是比较典型的例子。另一方面表现为发行节奏的不确定性高。比如，2020~2022年，沪深两市每年IPO公司家数分别达到394、483和345家，而2024年、2025年分别只有77和90家。对个体公司来说则体现为IPO耗费时间的巨大差异。以去年沪深两市上市的90家公司为例，从IPO受理日到上市日平均是800天，其中11家公司不超过1年，但也有20家公司超过了1000天。建议进一步提高发行上市规则的连续性、稳定性和可预期性，政策出台前做好与市场主体充分沟通，政策实施和必要调整更加稳妥审慎连贯，给相关企业预留合理的过渡期，少搞急转弯、急刹车。

四是着力提升舆论包容性。

1933年，美国深刻汲取大萧条教训，建立了以强制信息披露为核心的发行上市制度，从那之后，公开成了各国发行上市制度的关键特征之一。公开本身是中性的，有助于市场参与主体利用披露信息强化外部监督和研判企业价值。但近年来A股市场却频繁出现舆论监督异化现象，特别是在少数自媒体上，一些发行上市个案的问题、毛病往往被各类“放大镜”揪着不放，甚至出现歪解误读和不实炒作，既对发行人发行上市造成很大影响，也容易让监管部门被舆情裹挟，进而采取过度从严的监管要求。比如，一些拟上市生物医药企业被贴上“三无企业”的标签，进而导致科创板第五套标准不得不暂停适用两年多。

更需关注的是，科技创新本身具有很高不确定性，部分上市企业可能因创新探索失败发生经营困难，或出现将企业经营失败归咎于发行上市制度的声音，误导市场情绪和公众视听。对此，一方面要加强资本市场专业化研究队伍建设，合理把握证券经营机构研究业务合规监管尺度，着力提升对严肃专业研究多元观点的包容度，鼓励主流媒体和专业人员敢于表达、大胆发声，通过培育市场内生的理性建设力量，来说服战胜市场噪声。另一方面监管部门要及时、准确回应市场关切，会同相关部门有效遏制恶意攻击、造谣谩骂等网络乱象，引导舆论监督回归理性本源。

当前，新质生产力加快发展，优质创新企业不断涌现，全球主要资本市场均在加快制度变革，全力争夺创新资源。在此背景下，若不大力提升A股市场包容性和吸引力，上一轮互联网龙头企业远赴海外上市的局面或将重演。这就要求我们必须直面突出矛盾，以坚定的决心、紧迫的意识深入推进改革。同时要认识到，发行上市制度改革是一项系统工程，从近年来一系列发行上市实践来看，改革已无“毕其功于一役”的捷径，制度优化、监管完善、环境营造等各方面工作，都需要步步为营、久久为功，以积小胜成大胜。此外，还需坚持稳中求进工作总基调，深入总结以往发行上市制度改革的经验教训，统筹好发展和安全的关系，把握好质量和数量的平衡，在强化科学有效监管、坚决防范化解市场风险的基础上推进改革创新，确保既“放得活”又“管得好”。

总之，唯有加快推进A股发行上市制度改革创新，持续提升制度适应性、包容性，才能将A股市场打造成为境内优质企业的首选上市地，为我国资本市场长远健康发展、为我国实现高水平科技自立自强注入更强劲的动力。

（作者系中国人民大学国家发展与战略研究院高级研究员）

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